Steffen Murau est chercheur associé au Global Climate Forum et à la Freie Universität de Berlin, et fellow au Global Development Policy Center de l’Université de Boston. Ses recherches portent sur l’économie politique du système monétaire international et de la finance. Il est en ce moment à la tête du projet OBFA-TRANSFORM, qui vise à étudier le financement de projets de transformation économique et sociale à grande échelle. À partir de ses recherches, il défend une vision systémique de la création monétaire.
Au cours de notre dialogue, il nous a présenté les fondements de son approche systémique de la monnaie et ses applications possibles dans le cadre du projet sociétal colossal que représente le financement de la transition écologique. Puisant des inspirations dans ses recherches historiques, il montre qu’il est crucial de s’appuyer sur l’ensemble du système monétaire et conclue sur la possibilité, ou non, d’opérer aujourd’hui des transformations profondes de nos institutions.
« Si on veut réfléchir à la manière de financer la transition écologique, il faut prendre en compte l’ensemble du système autour de nous plutôt que ses différents morceaux isolément. »
L’Institut Avant-garde : Que signifie avoir une approche « systémique » de la transition écologique et de son financement ? Pourquoi est-ce important ?
J’ai développé une approche au cours des dernières années, celle de l’architecture monétaire (monetary architecture). L’idée centrale est la suivante : le système monétaire international repose sur une diversité d’institutions, comme les banques centrales, le système bancaire, le système financier non-bancaire (aussi appelé shadow banking [1]), mais aussi les agences du Trésor et les agences fiscales hors-bilan (en anglais off-balance-sheet fiscal agencies, ou OBFAs) des différents pays. Ces institutions sont reliées entre elles par différents instruments de crédit qui figurent sur leur bilan comptable, à l’actif chez certains et au passif chez d’autres. Ensemble, ces institutions et ces instruments financiers forment un système complexe, qui se transforme au cours de l’histoire. L’approche systémique consiste à prendre en compte toutes ces institutions et instruments, leurs différentes fonctions et la manière dont ils interagissent.
Si on veut réfléchir à la manière de financer la transition écologique, il faut prendre en compte l’ensemble du système autour de nous plutôt que ses différents morceaux isolément.
Quels sont les apports de cette approche par rapport aux approches les plus courantes quand on parle du financement de la transition ?
Dans un article coécrit avec Armin Haas et Andrei Guter-Sandu, nous formulons trois critiques principales aux approches conventionnelles.
La première, c’est que la plupart ne prennent pas en compte la dimension endogène de la création monétaire. Elles oublient que la création monétaire intervient au sein du système monétaire et financier par une expansion des bilans des différentes institutions qui y participent. Comme une respiration, le système monétaire s’étend et se contracte au rythme de l’expansion et de la contraction des bilans ; il est constamment en train de créer et de détruire de la monnaie. À l’inverse, la plupart des approches considèrent la monnaie comme exogène au système financier. Comme s’il existait une quantité de monnaie finie avec laquelle il fallait composer.
La deuxième faiblesse des approches conventionnelles est qu’elles considèrent que seules les banques peuvent créer de la monnaie, grâce au dépôt. Notre approche est bilantielle. Nous considérons que la monnaie, aujourd’hui, est issue du cycle du crédit et que la création monétaire intervient lors de l’expansion avec contrepartie des bilans des institutions financières. D’autres acteurs ont donc aussi le pouvoir de créer de la monnaie (ou de la quasi-monnaie [2]), comme le système de shadow banking. Le système monétaire est complexe, il est composé d’une multitude de différentes institutions imbriquées. L’actif de quelqu’un est le passif d’un autre ; c’est un système fermé.
La troisième, c’est que ces cadres analytiques ne tiennent pas compte de la dimension procédurale de la création monétaire. Le financement de la transition est un processus, avec des mécanismes et institutions différentes qui interviennent à des moments différents. Plusieurs questions se posent : Après l’expansion des bilans, comment garantir que le système financier puisse assurer le financement à long-terme ? Comment contracter les bilans une fois les objectifs de financement atteints ?
« L’approche systémique permet d’avoir une conception plus éclairée de la soutenabilité de la dette. »
Pensez-vous que cette approche pourrait nous aider à résoudre le dilemme entre la soutenabilité de la dette et la soutenabilité climatique ?
L’approche systémique permet d’avoir une conception plus éclairée de la soutenabilité de la dette.
La vision simplifiée de la soutenabilité est basée sur le ratio dette/PIB. La vision systémique, elle, s’intéresse à l’imbrication des bilans dans l’architecture monétaire et considère que la soutenabilité correspond à la capacité du système à absorber l’émission de dette. Tant que des bilans peuvent apporter une contrepartie à des actifs de dette créés et maintenir ainsi le cycle de création monétaire, on reste sur une trajectoire soutenable. Même si cela peut changer du jour au lendemain, en cas de guerre par exemple.
On observe aussi que si l’on définit des règles strictes sur l’endettement d’un acteur, la création de crédit finit par se faire sur d’autres bilans, et d’autres acteurs émergent. Cette possibilité d’évasion est à l’origine du shadow banking. On la retrouve aussi dans le secteur public. Si on a des limitations d’endettement sur le budget général, on peut faire reposer le reste sur d’autres entités publiques, comme les agences hors-bilan. On ne peut donc pas avoir de critère de soutenabilité de la dette objectif ex ante, mais il faut garder une perspective systémique.
Quelles sont les fondements intellectuels de votre approche bilantielle ?
On pouvait retrouver l’approche par les bilans chez Keynes ou encore Schumpeter, et dans la tradition de l’institutionnalisme américain. Mais la référence c’est évidemment Hyman Minsky, qui l’a popularisée. Aujourd’hui, il y a plusieurs branches de la littérature qui travaillent de cette manière, avec par exemple Perry Mehrling, avec qui j’ai fait ma thèse, qui l’appelle la Money View [3]. Il y a aussi toute la branche de la Critical Macrofinance, même s’ils ont approche plus centrée sur l’économie politique, avec par exemple les travaux de Daniela Gabor. Il y a pour finir la Modern Monetary Theory (MMT), elle aussi issue de l’héritage de Minsky, puisque Randall Wray, qui en était la figure de proue, était un de ses disciples.
Vous avez travaillé sur l’histoire économique. Comment votre approche bilantielle de l’architecture monétaire interagit avec vos recherches en histoire ?
L’architecture monétaire est toujours spécifiquement associée à un moment dans l’Histoire. Elle évolue au cours du temps à travers un processus darwinien de mutations institutionnelles et de sélection des instruments les plus adaptés. Mon approche est donc fondamentalement historique, et on peut, pour chaque période, essayer de cartographier l’architecture monétaire du moment.
Actuellement, nos sociétés font face à un grand défi : celui de financer la transition. J’ai pensé qu’une bonne façon de nous éclairer serait d’aller examiner les pratiques passées, lorsque des sociétés ont été confrontées à des besoins accrus de financement, comme en période de guerre, de reconstruction ou après des catastrophes naturelles. Pour autant, un projet de l’ampleur de la transition écologique n’a jamais existé dans le passé.
Dans un article écrit pour Dezernat Zukunft, je me suis intéressé à l’histoire de l’endettement en Allemagne. J’ai découvert qu’il existait dans l’Empire allemand d’avant 1914 le consortium de Prusse, un système très élaboré de banques qui étaient les partenaires privilégiés de l’État et lui permettaient de s’endetter. De même, au temps du règne de Frédéric II, il n’y avait pas d’institution du Trésor qui gérait l’endettement public, mais une institution hybride publique-privée, la Seehandlung, qui était bien plus efficace pour émettre des titres de dette. Beaucoup des opérations transitaient par des agences hors-bilan. Au cours de l’histoire, on observe en fait à une frontière très floue entre acteurs publics et privés, liés entre eux par des relations de bilan.
« On pourrait voir quelque chose comme cela pour le financement de la transition écologique. Il faudrait désigner des institutions « chevaux-de-trait », hiérarchiquement inférieures, dont les bilans prennent en charge à long-terme l’expansion monétaire nécessaire à son financement. Les agences fiscales hors-bilan pourraient jouer en ce sens un rôle clé. Mais on veut aussi des bilans « pompiers », hiérarchiquement plus élevés, qui agissent comme filet de sécurité. »
Et dans votre étude historique des systèmes monétaires, y a-t-il des outils spécifiques qui pourraient nous être utiles pour financer la transition ?
Le point crucial que je mets en avant dans cet article, et qui est l’objet du groupe d’études que je dirige, c’est le rôle des agences fiscales hors-bilan. Elles introduisent une dimension importante de l’approche systémique, celle de la hiérarchie des bilans.
La création monétaire provient de l’expansion des bilans d’institutions hiérarchiquement inférieures, qui ont la caractéristique d’avoir une capacité accrue à étendre leur bilan. Ce sont elles qui devraient créer de la monnaie pour financer la transition. Ces institutions sont par exemple les banques, les institutions de shadow banking ou encore les agences fiscales hors-bilan. Mais cela implique aussi d’avoir des institutions hiérarchiquement supérieures qui puissent se porter garantes en cas de problème de liquidité. Celles-ci seraient les budgets généraux des États ainsi que les banques centrales, qui ont la capacité et la légitimité de se porter garantes.
On pourrait voir quelque chose comme cela pour le financement de la transition écologique. Il faudrait désigner des institutions « chevaux-de-trait », hiérarchiquement inférieures, dont les bilans prennent en charge à long-terme l’expansion monétaire nécessaire à son financement. Les agences fiscales hors-bilan pourraient jouer en ce sens un rôle clé. Mais on veut aussi des bilans « pompiers », hiérarchiquement plus élevés, qui agissent comme filet de sécurité.
Pensez simplement aux banques de développement. Il s’agit d’agences fiscales hors-bilan spécialisées qui agissent pour le compte de l’État pour financer les investissements. Elles permettraient d’augmenter l’investissement public dans les activités de transition sans dépendre du bilan de l’État, mais en recevant des garanties en cas de problème.
De plus, personnellement, je ne pense pas que s’en remettre aux agences fiscales hors-bilan comme levier pour financer la transition impliquerait un défaut de transparence, ce qui est une critique récurrente.
Vous évoquez aussi dans vos travaux le rôle que pourraient endosser le shadow banking dans le financement de la transition. Pouvez-vous nous expliquer pourquoi ?
Le système de shadow banking est une caractéristique clé de l’architecture monétaire aujourd’hui. Ces institutions sont peut-être même plus globalement intégrées que le système bancaire traditionnel. On peut donc se demander s’il faudrait qu’elles aient un rôle dans le financement de la transition.
Si on adopte une approche procédurale, on doit distinguer entre une première phase, qui est celle de l’expansion originelle des bilans, et les phases suivantes, celles du financement à long terme de la transition. L’architecture monétaire doit à la fois permettre une expansion des bilans suffisante pour financer les investissements nécessaires à la transition, mais elle doit aussi pouvoir absorber toute la dette créée. Le système de shadow banking, qui gère quotidiennement une très grande quantité de monnaie et d’actifs, pourrait en ce sens être utile pour s’assurer de la pérennité à long terme du financement et de la création monétaire.
On pourrait imaginer développer des outils pour attirer les investissements du shadow banking —qui est, pour le moment, assez dysfonctionnel et contribue à rendre les riches plus riches— et leur donner un rôle.
Donc il faudrait les réguler ? D’autant que, dernièrement, le Global Financial Stability Report du FMI a systématiquement identifié le système de shadow banking comme risque principal à la stabilité financière [4].
Oui, cela pourrait être une première approche. On sait néanmoins que, historiquement, les institutions financère de shadow banking ont toujours trouvé des moyens d’éviter la régulation, en passant par exemple par des comptes off-shore ou en développant des instruments financiers de plus en plus complexes. Cela a par exemple été un des facteurs qui a contribué à la crise financière de 2008, et les tentatives de régulation depuis n’ont pas été très fructueuses, puisque le système de shadow banking a rapidement repri son essor. On peut penser à réguler, voire interdire certaines pratiques, mais ne reposer que sur la régulation pourrait au mieux être inutile – puisque ces institutions trouveraient des moyens de la contouner –, au pire rendre le système encore plus opaque.
Il s’agirait donc plutôt de penser à une manière d’utiliser le potentiel dynamique et productif du système de shadow banking et le mettre à profit pour le financement de la transition. Cela impliquerait de l’étudier de près afin de développer une stratégie permettant à la fois d’attirer les investissements de ces acteurs, profiter de leur grande capacité à étendre leur bilan, tout en répondant aux enjeux écologiques et redistributifs.
Avez-vous des exemples d’outils concrets qui permettraient d’utiliser ce système de manière plus vertueuse ?
Une grande partie du système de shadow banking a à voir avec le marché du repo, qui a été créé après l’énorme essor des dettes souveraines durant la Seconde guerre mondiale. La dette a commencé à être échangée comme collatéral sur un marché secondaire, le repo, et cela a contribué à financer d’immenses quantités de dette. On pourrait penser à avoir un repo pour le financement de la transition.
D’un autre côté on a aussi la titrisation. Elle est controversée, mais on a pu assister à des succès de la titrisation pendant la Grande dépression aux États-Unis, avec le gouvernement qui obtenait de certaines entreprises des financements en échange de bons du Trésor. Cela peut se passer terriblement mal comme on le sait avec la crise de 2008, et ce n’est pas forcément le meilleur outil, mais cela peut aussi être un instrument pour financer un accroissement monétaire vert.
Comment vous positionnez-vous dans le débat sur le rôle de l’État comme outil de derisking ? L’État doit-il endosser tout le risque lié aux investissements nécessaires à la transition, ou doit-il forcer des acteurs à accepter des pertes ?
Ma manière de penser à ces sujets repose sur la hiérarchie des bilans au sein de l’architecture monétaire. Si quelque chose tourne mal dans le processus de financement, les institutions publiques en haut de la hiérarchie doivent intervenir pour garantir la stabilité du système monétaire et financier.
Je comprends qu’on appelle derisking le fait de socialiser les pertes et de privatiser les bénéfices de capitaux privés. Aujourd’hui la littérature considère que c’est le seul rôle auquel l’État serait astreint. Donc l’État lui-même ne peut plus investir, et peut seulement offrir aux entreprises privées de prendre en charge leur risque alors que ces dernières bénéficient du profit. Je pense qu’il existe effectivement des modalités selon lesquelles l’État réduit le risque des investissements dont finit par profiter la finance privée, mais ce n’est pas le seul rôle que l’État peut jouer.
Dans mes travaux, je défends l’idée que les agences fiscales hors-bilan en tant que bilans en bas de la hiérarchie doivent prendre en charge les investissements et développer la stratégie de financement de la transition. C’est une peu l’inverse du derisking, non ? Parce qu’on a des bilans publics qui participent activement au processus. Cela permet de sortir de la logique de derisking où le public prend en charge le risque privé sans tirer profit des bénéfices ; sans pour autant être dans une économie entièrement planifiée.
Donc pour vous, il y a une différence entre le rôle assurantiel et le rôle de derisking de l’État ? Vous semblez dire que, dans votre système, l’État joue un rôle assurantiel, mais pas forcément de derisking.
Dans le modèle, les bilans en haut de la hiérarchie fonctionnent selon les vieux principes assurantiels de prêteur en dernier ressort en cas de crise des crédits et des liquidités d’institutions privées. Ils prêtent généreusement pour éviter la déstabilisation du système, mais les bilans inférieurs doivent payer d’importants collatéraux et des taux de pénalité. Une fois la crise passée, ils réduisent à nouveaux leur bilan. Les institutions privées auront, à la fin, peut-être même perdu. C’est pour ça que je pense que la logique de filet de sécurité n’implique pas forcément un transfert de richesse ou un derisking de capitaux privés.
« Le système est comme un organisme vivant. Il est bien plus vieux que nous et il vivra plus longtemps. »
Comment utilisez-vous les grilles de lectures de l’économie politique ?
Par la notion de hiérarchie, l’économie politique peut nous aider à penser et identifier les architectures les plus appropriées. Je pense que mon approche de l’architecture monétaire est une approche d’économie politique, parce qu’elle s’intéresse à l’hybridité des institutions au sein du système monétaire, aux relations et interactions entre public et privé. Une idée centrale liée à mon approche est que je pense que personne ne contrôle réellement le système dans lequel nous vivons. Je ne sais d’ailleurs pas si c’est possible, ou même souhaitable, qu’une institution ait un contrôle total sur le système.
Le système est comme un organisme vivant. Il est bien plus vieux que nous et il vivra plus longtemps. J’ai une approche évolutionniste du système, et je suis toujours attentif à ne pas porter de jugements trop normatifs.
Quelle pourrait-être une architecture monétaire idéale pour le financement de la transition écologique ?
On pense souvent qu’il pourrait y avoir une main invisible de l’architecture monétaire qui mènerait à une allocation optimale des instruments dans le processus de financement. Je ne pense pas qu’il y ait une architecture monétaire optimale. Le système monétaire se transforme sans cesse et s’arrête sur la version la plus adaptée ; qui peut bénéficier à certains et pas à d’autres. C’est un processus qui se fait petit à petit, en continu, et on ne peut pas définir a priori de version optimale.
Vous pensez que l’on est totalement dépendant des trajectoires historiques ?
Nous sommes tous complètement soumis aux trajectoires passées. C’est probablement l’un des concepts les plus centraux de mon approche basée sur l’évolution institutionnelle. Le système est le résultat de petits ajustements progressifs. Personne ne s’est jamais dit que le système était bien. On change des choses petit à petit, et la génération d’après arrive et fait de petits ajustements au système dont elle a hérité. Ça crée une dépendance de trajectoire avec laquelle il faut composer.
Les moments de crise peuvent être des moments de transformation et de redéfinition des institutions et des discours autour de leur fonctionnement. Pensez-vous que nous faisons l’expérience d’un de ces moments ? Qu’est-ce qu’il faudrait redéfinir en priorité ?
Je suis d’accord, les crises sont centrales dans le processus d’évolution institutionnelle.
Dans des moments de crises, certains bilans peuvent s’effondrer ou menacent de disparaitre, donc on en crée de nouveaux et de nouveaux filets de sécurité. C’est là que les architectures institutionnelles se transforment. La crise de 2008 a vu l’effondrement de Lehman Brothers, la création de nouveaux instruments européens, les prêts d’urgences à la Grèce.
Mais je ne pense pas que la crise actuelle soit assez aigüe pour que de petits groupes de personnes aient le pouvoir de changer quoi que ce soit. Je pense que nous sommes plutôt dans une crise institutionnelle, où l’architecture monétaire ne correspond pas à nos besoins. Et c’est sûrement pire, parce que les choses ne s’améliorent pas, mais nous n’avons pas la fenêtre d’opportunité nécessaire pour un vrai changement.
Steffen Murau est chercheur associé au Global Climate Forum et à la Freie Universität de Berlin, et fellow au Global Development Policy Center de l’Université de Boston. Ses recherches portent sur l’économie politique du système monétaire international et de la finance. Il est en ce moment à la tête du projet OBFA-TRANSFORM, qui vise à étudier le financement de projets de transformation économique et sociale à grande échelle. À partir de ses recherches, il défend une vision systémique de la création monétaire.
Image : Piet Mondrian, Composition no. II, 1913, huile sur toile, 88 x 115 cm.
Notes
[1] Ce terme, qui signifie « finance de l’ombre », désigne les institutions financières qui interviennent dans le système de financement de l’économie, mais qui ne sont pas des banques. Il peut s’agir, par exemple, de fonds de pensions, hedge funds ou sociétés d’assurances. Leurs activités financières aussi sont désignées sous le terme de shadow banking.
[2] On désigne par le terme de « quasi-monnaie » les actifs financiers qui peuvent être aisément rendus disponibles comme moyen de paiement. Cela comprend par exemple les dépôts à terme, les bons du Trésor à court terme ou les livrets d’épargne. Elle fait partie de la masse monétaire totale.
[3] Voir Mehrling, P. The New Lombard Street: How the Fed Became the Dealer of Last Resort. Princeton University Press, 2011.
[4] Voir Global Financial Stability Report, octobre 2023.